Cashless Bulls

O bull market de 2026 não sobreviveu porque o mundo ficou menos arriscado. Sobreviveu porque a liderança dos índices foi concentrada o suficiente para carregar o resto. Nas últimas semanas, as surpresas com crescimento parecem estar mais fortes que os indicadores de inflação globalmente. A atividade segue resiliente e os indicadores antecedentes ainda apontam para crescimento de lucros. O recente boom de exportações sul-coreanas é historicamente correlacionado com a valorização do S&P 500, pois antecipa a demanda de semicondutores. Para equities globais, essa é a combinação que permite olhar além da guerra, da energia cara e da desaceleração do consumo.

Por isso, o apetite de risco resistiu melhor do que o choque geopolítico sugeria. Desde o início da guerra no Irã, o Estreito de Ormuz fechou, refinarias foram atacadas, companhias aéreas cortaram rotas e cadeias industriais voltaram a sofrer com gargalos. Ainda assim, as maiores empresas globais adicionaram mais de US$ 5,4 trilhões em valor de mercado desde o início do conflito. A explicação não está na precificação recente da paz global. Está no setor de inteligência artificial.

Mas a tese de IA é tão atraente quanto perigosa. Apesar de forte — o S&P 500 sobe 8% no ano, um pouco à frente do MSCI World, que sobe 7,4% — o bull market de 2026 nos EUA não foi amplo. A valorização ficou concentrada em poucos setores: software, semicondutores, mídia, energia e infraestrutura de AI. Enquanto bens de consumo, luxo, automóveis, serviços financeiros e partes do complexo industrial ficaram para trás, o mercado voltou a pagar prêmio por quem ainda entrega crescimento, revisão positiva e narrativa secular. Nos calls de earnings do primeiro trimestre, dois terços das empresas large cap mencionaram IA — o dobro das que mencionaram o conflito no Oriente Médio.

IA virou o porto seguro narrativo do mercado. Não porque seja defensiva no sentido clássico, mas porque oferece algo mais raro em ambiente de incerteza extrema: visibilidade de crescimento. Nesse sentido, fica difícil culpar o investidor global. O mundo físico está muito mais difícil de precificar com Washington e sua renovada gula geopolítica.

A inteligência artificial parece menos física do que petróleo, automóveis ou mineração. Mas está se tornando uma das teses mais físicas do mercado. Data centers, servidores, chips, memória, refrigeração, imóveis, cabos, energia, leases, dívida e contratos de longo prazo. O que era vendido como software começa a se comportar como infraestrutura pesada.

Amazon, Alphabet, Microsoft e Meta devem gastar cerca de US$ 725 bilhões em infraestrutura de AI. O free cash flow combinado dos quatro hyperscalers deve cair para perto de US$ 4 bilhões no terceiro trimestre, contra uma média de US$ 45 bilhões por trimestre desde a pandemia. Para empresas que foram precificadas durante anos como máquinas perfeitas de geração de caixa, isso não é ruído contábil — é mudança de regime.

A rubrica de capex recente quebrou um paradigma de duas décadas: Big Tech não é mais asset-light. Em 2016, a Meta, uma empresa essencialmente de software de mídia social, tinha ativos físicos representando 13% do balanço total. Dez anos depois, esse número é 54%. Para a Oracle, o número saiu de 3% para 33%. O CDS de Oracle de 5 anos já negocia a 170 bps ao ano — a dois graus do nível "High Yield" na escala de ratings da Bloomberg.

A Amazon deve queimar cerca de US$ 10 bilhões em caixa no ano. A Meta pausou recompras pelo período mais longo desde 2017 e emitiu US$ 55 bilhões em dívida nos últimos seis meses. O Alphabet não recomprou ações no primeiro trimestre pela primeira vez desde 2015 — e foi duas vezes ao mercado de dívida, somando US$ 48 bilhões em novas emissões. A Microsoft já disse que a inflação de custos adicionará US$ 25 bilhões ao seu capex neste ano.

Quando pressionado por um analista no último call de earnings, Mark Zuckerberg admitiu que a Meta não tem "um plano preciso de como cada produto vai escalar mês a mês". O investimento segue mesmo assim. É o dilema do prisioneiro em forma de balanço: a lógica coletiva prevalece sobre a disciplina de capital individual de cada empresa. O capex de uma justifica o capex da outra.

A Magnificent 7 continua crescendo, mas com duas dinâmicas cada vez mais diferentes: quem transforma IA em caixa — e quem precisa destruir caixa para permanecer na fronteira da IA. O mercado chama tudo de Big Tech. O balanço separa melhor.

A pergunta é difícil de responder: até quando a fronteira tecnológica substitui a disciplina tradicional de retorno sobre capital? Essa é a pergunta que vai separar os líderes dos últimos colocados nessa nova corrida. Uma sugestão: até o mercado parar de tratar CAPEX como opcionalidade e começar a tratá-lo como compressão futura de retorno. A pergunta real é quando isso vai acontecer. Na atual toada de CAPEX, o mercado pode começar a fazer essa conta antes do que parece.

Há ainda uma questão de mensuração por baixo de tudo isso. "Free cash flow" não é uma métrica rigidamente definida pelos padrões contábeis. As empresas têm discricionariedade em como calculam. Leases, veículos fora do balanço e estruturas alternativas de financiamento podem suavizar a fotografia sem eliminar o risco.

Meta e Oracle já moveram dezenas de bilhões para veículos fora do balanço, trazendo investidores externos e emitindo dívida sem registrar integralmente essas obrigações nos balanços consolidados. Segundo Christian Leuz, professor de contabilidade de Chicago, os free cash flows reais dos hyperscalers são provavelmente piores do que aquilo que eles chamam de free cash flow. Os números ruins que já aparecem podem ser apenas a parte visível do problema.

Isso não significa que a tese da IA seja falsa. Essa é a crítica errada. AI pode ser real, transformacional e inevitável — e ainda assim entregar retornos ruins para parte dos investidores se o preço antecipar demais o futuro e subestimar o custo de construí-lo. O mundo físico continua impondo custo. A IA não escapa dele. Ela depende cada vez mais dele: energia, semicondutores, componentes, cadeias de suprimento e funding.

O ambiente para equities globais melhorou, mas a liderança ficou mais estreita, mais cara e mais intensiva em capital. AI continua sendo o motor marginal dos índices — mas deixou de ser apenas uma tese de crescimento secular. Virou uma tese de CAPEX, funding, energia e retorno sobre capital investido. O mesmo tema que tem garantido alfa nos últimos anos começa a consumir a métrica que justificava o prêmio das empresas que carregam o índice. Hoje, investidores compram IA como futuro. O caixa das empresas paga IA como infraestrutura.