Cashless Bulls
O bull market de 2026 sobreviveu — mas o caixa das maiores empresas do mundo não está sobrevivendo junto com ele.
O bull market de 2026 não sobreviveu porque o mundo ficou menos arriscado. Sobreviveu porque a liderança dos índices foi concentrada o suficiente para carregar o resto. Nas últimas semanas, as surpresas com crescimento parecem estar mais fortes que os indicadores de inflação globalmente. A atividade segue resiliente e os indicadores antecedentes ainda apontam para crescimento de lucros. O recente boom de exportações sul-coreanas é historicamente correlacionado com a valorização do S&P 500, pois antecipa a demanda de semicondutores. Para equities globais, essa é a combinação que permite olhar além da guerra, da energia cara e da desaceleração do consumo.
Por isso, o apetite de risco resistiu melhor do que o choque geopolítico sugeria. Desde o início da guerra no Irã, o Estreito de Ormuz fechou, refinarias foram atacadas, companhias aéreas cortaram rotas e cadeias industriais voltaram a sofrer com gargalos. Ainda assim, as maiores empresas globais adicionaram mais de US$ 5,4 trilhões em valor de mercado desde o início do conflito. A explicação não está na precificação recente da paz global. Está no setor de inteligência artificial.
Mas a tese de IA é tão atraente quanto perigosa. Apesar de forte — o S&P 500 sobe 8% no ano, um pouco à frente do MSCI World, que sobe 7,4% — o bull market de 2026 nos EUA não foi amplo. A valorização ficou concentrada em poucos setores: software, semicondutores, mídia, energia e infraestrutura de AI. Enquanto bens de consumo, luxo, automóveis, serviços financeiros e partes do complexo industrial ficaram para trás, o mercado voltou a pagar prêmio por quem ainda entrega crescimento, revisão positiva e narrativa secular. Nos calls de earnings do primeiro trimestre, dois terços das empresas large cap mencionaram IA — o dobro das que mencionaram o conflito no Oriente Médio.
IA virou o porto seguro narrativo do mercado. Não porque seja defensiva no sentido clássico, mas porque oferece algo mais raro em ambiente de incerteza extrema: visibilidade de crescimento.
IA virou o porto seguro narrativo do mercado. Não porque seja defensiva no sentido clássico, mas porque oferece algo mais raro em ambiente de incerteza extrema: visibilidade de crescimento. Nesse sentido, fica difícil culpar o investidor global. O mundo físico está muito mais difícil de precificar com Washington e sua renovada gula geopolítica.
A inteligência artificial parece menos física do que petróleo, automóveis ou mineração. Mas está se tornando uma das teses mais físicas do mercado. Data centers, servidores, chips, memória, refrigeração, imóveis, cabos, energia, leases, dívida e contratos de longo prazo. O que era vendido como software começa a se comportar como infraestrutura pesada.
Balanços
Big Tech deixou de ser asset-light
Amazon, Alphabet, Microsoft e Meta devem gastar cerca de US$ 725 bilhões em infraestrutura de AI. O free cash flow combinado dos quatro hyperscalers deve cair para perto de US$ 4 bilhões no terceiro trimestre, contra uma média de US$ 45 bilhões por trimestre desde a pandemia. Para empresas que foram precificadas durante anos como máquinas perfeitas de geração de caixa, isso não é ruído contábil — é mudança de regime.
A rubrica de capex recente quebrou um paradigma de duas décadas: Big Tech não é mais asset-light. Em 2016, a Meta, uma empresa essencialmente de software de mídia social, tinha ativos físicos representando 13% do balanço total. Dez anos depois, esse número é 54%. Para a Oracle, o número saiu de 3% para 33%. O CDS de Oracle de 5 anos já negocia a 170 bps ao ano — a dois graus do nível "High Yield" na escala de ratings da Bloomberg.
A Amazon deve queimar cerca de US$ 10 bilhões em caixa no ano. A Meta pausou recompras pelo período mais longo desde 2017 e emitiu US$ 55 bilhões em dívida nos últimos seis meses. O Alphabet não recomprou ações no primeiro trimestre pela primeira vez desde 2015 — e foi duas vezes ao mercado de dívida, somando US$ 48 bilhões em novas emissões. A Microsoft já disse que a inflação de custos adicionará US$ 25 bilhões ao seu capex neste ano.
É o dilema do prisioneiro em forma de balanço: a lógica coletiva prevalece sobre a disciplina de capital individual de cada empresa. O capex de uma justifica o capex da outra.
Quando pressionado por um analista no último call de earnings, Mark Zuckerberg admitiu que a Meta não tem "um plano preciso de como cada produto vai escalar mês a mês". O investimento segue mesmo assim. É o dilema do prisioneiro em forma de balanço: a lógica coletiva prevalece sobre a disciplina de capital individual de cada empresa. O capex de uma justifica o capex da outra.
A Magnificent 7 continua crescendo, mas com duas dinâmicas cada vez mais diferentes: quem transforma IA em caixa — e quem precisa destruir caixa para permanecer na fronteira da IA. O mercado chama tudo de Big Tech. O balanço separa melhor.
Capital & Retorno
Até quando o futuro substitui a disciplina?
A pergunta é difícil de responder: até quando a fronteira tecnológica substitui a disciplina tradicional de retorno sobre capital? Essa é a pergunta que vai separar os líderes dos últimos colocados nessa nova corrida. Uma sugestão: até o mercado parar de tratar CAPEX como opcionalidade e começar a tratá-lo como compressão futura de retorno. A pergunta real é quando isso vai acontecer. Na atual toada de CAPEX, o mercado pode começar a fazer essa conta antes do que parece.
Há ainda uma questão de mensuração por baixo de tudo isso. "Free cash flow" não é uma métrica rigidamente definida pelos padrões contábeis. As empresas têm discricionariedade em como calculam. Leases, veículos fora do balanço e estruturas alternativas de financiamento podem suavizar a fotografia sem eliminar o risco.
Meta e Oracle já moveram dezenas de bilhões para veículos fora do balanço, trazendo investidores externos e emitindo dívida sem registrar integralmente essas obrigações nos balanços consolidados. Segundo Christian Leuz, professor de contabilidade de Chicago, os free cash flows reais dos hyperscalers são provavelmente piores do que aquilo que eles chamam de free cash flow. Os números ruins que já aparecem podem ser apenas a parte visível do problema.
Isso não significa que a tese da IA seja falsa. Essa é a crítica errada. AI pode ser real, transformacional e inevitável — e ainda assim entregar retornos ruins para parte dos investidores se o preço antecipar demais o futuro e subestimar o custo de construí-lo. O mundo físico continua impondo custo. A IA não escapa dele. Ela depende cada vez mais dele: energia, semicondutores, componentes, cadeias de suprimento e funding.
Hoje, investidores compram IA como futuro. O caixa das empresas paga IA como infraestrutura.
O ambiente para equities globais melhorou, mas a liderança ficou mais estreita, mais cara e mais intensiva em capital. AI continua sendo o motor marginal dos índices — mas deixou de ser apenas uma tese de crescimento secular. Virou uma tese de CAPEX, funding, energia e retorno sobre capital investido. O mesmo tema que tem garantido alfa nos últimos anos começa a consumir a métrica que justificava o prêmio das empresas que carregam o índice. Hoje, investidores compram IA como futuro. O caixa das empresas paga IA como infraestrutura.
Alex Lima
The 2026 bull market didn’t survive because the world got less risky. It survived because index leadership grew concentrated enough to carry the rest. In recent weeks, growth surprises seem to be running stronger than inflation readings globally. Activity stays resilient and leading indicators still point to earnings growth. The recent South Korean export boom is historically correlated with a rising S&P 500, since it front-runs semiconductor demand. For global equities, that’s the mix that lets you look past the war, expensive energy and slowing consumption.
That’s why risk appetite held up better than the geopolitical shock suggested. Since the war in Iran began, the Strait of Hormuz closed, refineries were hit, airlines cut routes and industrial chains ran into bottlenecks again. Even so, the world’s largest companies have added more than US$5.4 trillion in market value since the conflict started. The explanation isn’t some recent pricing-in of global peace. It’s the artificial-intelligence sector.
But the AI thesis is as attractive as it is dangerous. Despite a strong tape — the S&P 500 is up 8% on the year, slightly ahead of the MSCI World, up 7.4% — the 2026 US bull market wasn’t broad. The gains stayed concentrated in a few sectors: software, semiconductors, media, energy and AI infrastructure. While consumer goods, luxury, autos, financial services and parts of the industrial complex lagged, the market went back to paying a premium for whoever still delivers growth, positive revisions and a secular narrative. On first-quarter earnings calls, two-thirds of large-cap companies mentioned AI — twice as many as mentioned the Middle East conflict.
AI has become the market’s narrative safe haven. Not because it’s defensive in the classic sense, but because it offers something rarer under extreme uncertainty: visibility into growth.
AI has become the market’s narrative safe haven. Not because it’s defensive in the classic sense, but because it offers something rarer under extreme uncertainty: visibility into growth. In that light, it’s hard to blame the global investor. The physical world is far harder to price with Washington and its renewed geopolitical appetite.
Artificial intelligence looks less physical than oil, autos or mining. But it’s becoming one of the most physical theses in the market. Data centers, servers, chips, memory, cooling, real estate, cables, power, leases, debt and long-term contracts. What was sold as software is starting to behave like heavy infrastructure.
Balance Sheets
Big Tech is no longer asset-light
Amazon, Alphabet, Microsoft and Meta are set to spend roughly US$725 billion on AI infrastructure. The combined free cash flow of the four hyperscalers should fall to around US$4 billion in the third quarter, against an average of US$45 billion per quarter since the pandemic. For companies priced for years as perfect cash machines, that isn’t accounting noise — it’s a regime change.
Recent capex broke a two-decade paradigm: Big Tech is no longer asset-light. In 2016, Meta — essentially a social-media software company — had physical assets worth 13% of its total balance sheet. Ten years on, that figure is 54%. For Oracle, it went from 3% to 33%. Oracle’s 5-year CDS already trades at 170 bps a year — two notches from “High Yield” on Bloomberg’s rating scale.
Amazon is set to burn around US$10 billion in cash this year. Meta paused buybacks for the longest stretch since 2017 and issued US$55 billion in debt over the past six months. Alphabet didn’t repurchase shares in the first quarter for the first time since 2015 — and tapped the debt market twice, totaling US$48 billion in new issuance. Microsoft has already said cost inflation will add US$25 billion to its capex this year.
It’s the prisoner’s dilemma in balance-sheet form: collective logic overrides each company’s individual capital discipline. One firm’s capex justifies the next one’s.
Pressed by an analyst on the last earnings call, Mark Zuckerberg admitted Meta doesn’t have “a precise plan for how each product scales month to month.” The investment goes ahead anyway. It’s the prisoner’s dilemma in balance-sheet form: collective logic overrides each company’s individual capital discipline. One firm’s capex justifies the next one’s.
The Magnificent 7 keep growing, but with two increasingly different dynamics: those turning AI into cash — and those that have to destroy cash to stay at the AI frontier. The market calls it all Big Tech. The balance sheet draws a sharper line.
Capital & Returns
How long can the future stand in for discipline?
The question is hard to answer: how long does the technological frontier substitute for the old discipline of return on capital? That’s the question that will separate the leaders from the laggards in this new race. A guess: until the market stops treating capex as optionality and starts treating it as future return compression. The real question is when that happens. At the current pace of capex, the market may start doing that math sooner than it seems.
There’s also a measurement problem underneath all this. “Free cash flow” is not a metric rigidly defined by accounting standards. Companies have discretion in how they calculate it. Leases, off-balance-sheet vehicles and alternative financing structures can smooth the picture without removing the risk.
Meta and Oracle have already moved tens of billions into off-balance-sheet vehicles, bringing in outside investors and issuing debt without fully booking those obligations on their consolidated balance sheets. According to Christian Leuz, an accounting professor at Chicago, the hyperscalers’ real free cash flows are probably worse than what they call free cash flow. The bad numbers already showing up may be only the visible part of the problem.
None of this means the AI thesis is false. That’s the wrong critique. AI can be real, transformational and inevitable — and still deliver poor returns for some investors if the price runs too far ahead of the future and underestimates the cost of building it. The physical world keeps imposing a cost. AI doesn’t escape it. It depends on it more and more: energy, semiconductors, components, supply chains and funding.
Today, investors buy AI as the future. Corporate cash pays for AI as infrastructure.
The backdrop for global equities has improved, but leadership has gotten narrower, more expensive and more capital-intensive. AI is still the marginal engine of the indices — but it has stopped being merely a secular-growth thesis. It became a thesis about capex, funding, energy and return on invested capital. The very theme that has delivered alpha in recent years is starting to consume the metric that justified the premium of the companies carrying the index. Today, investors buy AI as the future. Corporate cash pays for AI as infrastructure.
Alex Lima